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错失新华文轩“戴维斯双击”的反思

新华文轩（00811.HK），是笔者曾经关注过，但是却错过的一个好机会。

公司基本面良好，账上现金充足，无任何有息负债，且业务尚在稳定增长，并非前景暗淡的“烟蒂股”。

无论从绝对估值还是相对估值角度，当时的新华文轩H股都处于极低估值。

新华文轩是唯一A+H两地上市的出版传媒企业，控股股东四川新华出版发行集团持股50.49%，实控人为四川省国资委。

统计公司自A股上市至今主要运营指标，可以观察到新华文轩的基本生意特征：

因此关注公司毛利率的变化，以及税收政策的变动，对估计公司净利润趋势至关重要。

分地区来看，营收占比四川省内、省外分别为72%、28%，分销售模式来看，营收占比线下、线上分别为55%、45%。

从当前已有的出版传媒上市企业看，主要分为两类，一类依托教材教辅为根基，同时发展一般大众图书及相关业务，该类企业负责一省或多省教材教辅出版发行，具有地方垄断优势；另一类主要发展一般大众图书。

新华文轩即属于第一类企业，公司是四川省内唯一具备开展中小学教科书发行业务资质的企业，拥有区域独家垄断优势，在此基础上，公司教材教辅业务的优势非常明显。

而劣势也同样明显。第一，由于教材教辅的区域垄断特征，在四川省内市场已经饱和的情况下，公司难以进入其他区域市场；第二，基础教育为义务教育，教材成本关乎民生与财政支出，政府指导定价，很难出现高额利润与大规模涨价；第三，此类企业也需承担本省新华书店建设，即使部分县市书店亏损也需要承担相应义务。

接下来主要从量和价的角度来展望公司未来发展趋势。

目前公司的一般图书出版和发行业务，已经占到总体营收的55%，开始成为重要的增长引擎。可以保守估计，未来一般图书业务能够弥补教材教辅需求下降的空间，未来公司业绩下滑的概率不大。

查阅公司招股说明书，可以发现，营业成本占比最大的三项分别为外购图书、纸张材料费、印装费。

纸张材料属于大宗商品，价格波动较大，但是对于公司毛利率影响并不大，原因有三点：一是因为公司营收占比最大的为发行业务，不直接采购纸张，纸张价格变动对整体毛利率影响较小；二是教材出版业务中，教材定价为政府指导价，定价依据为教材成本，纸张价格上涨不影响利润；三是一般图书出版属于市场定价，依据印张基准价进行定价，纸张成本与印张基准价呈正相关，一定程度上能将纸张成本上涨传导至图书售价。

公司可选择的下游外协单位众多，具备充分的议价权，且纸张材料为包工包料，下游成本相对透明，印装费成本对公司影响较小。

对于当前的新华文轩，看点主要在于三点。

第一，公司基本面质地良好。

从债务结构看，公司负债总额约84亿元，无有息负债，全是经营性负债，整体负债率不足40%。且负债中有55亿元为应付账款，说明公司对供应商具备较强的话语权。

第二，公司派息力度加大，开始注重股东回报。

若未来公司保持45%左右的分红率，在保持当前净利润规模的情况下，按当前新华文轩H股约110亿元市值来计算，股息率接近6.5%，具有不错的吸引力。

第三，目前估值并不算高。

如果换个角度，以现金流折现的方式估值，保守假设未来新华文轩不再增长，保持当下盈利规模稳定，折现率取10%，则合理估值为158亿元，若折现率取13%，合理估值为121亿元。在有较高安全边际的价格下，新华文轩这类经营稳健的优质价值股，是不错的选择。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）