上市公司管理层能力对并购绩效影响的研究.pdf
摘要
摘要
得益于市场经济的蓬勃发展和资本市场活跃度的提升，并购活动逐步成
为企业调整生产结构，提高核心竞争力，快速进入新兴市场的有效手段。特
别是当下中国经济正处于经济增速的换挡期和结构调整的阵痛期，越来越多
的企业选择并购举措拓宽自身护城河的同时推动行业完成市场化出清。但由
于企业并购活动涉及大量的资金支付，且存在信息不对称带来的高并购溢价
以及并购后无法科学合理整合资源等风险，一旦失败并购方有可能“血本无
归”。在这种情况下，作为企业战略决策落地的关键人员，管理团队如何发
挥自身的能力影响并购绩效，这一点至关重要。尽管直观判断，较高能力的
管理团队能更好的整合并购后的资源，使得企业实现并购的战略目标，推动
经营业绩朝着积极的方向发展。但其是否对并购后短期的市场表现有影响还
缺少实证研究，更缺少其如何发挥自己能力的分析。在这样的背景下，本文
开展以下的研究工作：
首先，借鉴Demerjianetal（2012）的DEA-tobit模型度量管理层的能力，
其定义为管理层利用企业的有限资源最大化产出的能力。在此基础上从时间、
行业、最终控制人性质和企业规模四个维度进行异质性检验。研究结果表明：
（1）上市公司的管理层能力整体来看仍存在较大的增长和改进空间；（2）
管理层能力在时间、行业和最终控制人性质层面存在一定的差异。从时间维
度上来看，2016年以后管理层能力有一定程度的下滑；从行业维度上来看，
制造企业管理层能力普遍低于非制造企业；从最终控制人性质维度上来看，
国有控股企业的管理层能力普遍低于非国有控股企业的管理层能力。
其次，本文以2008-2021年9288起并购事件为研究样本，对管理层能力
与短期并购绩效的关系进行实证分析，其中短期并购绩效定义为并购公告发
布后投资者短期可以获得的累计超额收益。考虑到不同能力的管理层不是任
意分配的，即雇佣高能力经理的企业更有可能获得良好的并购机会，而市场
对于这类企业的并购公告反映会更积极，因此必须检验实证结果对内生问题
的敏感性，本文选取进行过两次及以上并购的企业作为研究样本，探究管理
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上市公司管理层能力对并购绩效影响的研究
层能力变化和短期并购绩效变化之间是否存在显著同向变化关系。通过内生
和稳健性检验后对这种影响在时间、行业和最终控制人层面进行异质性检验。
接着，引入并购方的融资约束作为中介变量，从资源获取角度研究管理层能
力影响短期并购绩效的作用机制。最后，基于目标方特征角度探讨较高能力
的管理团队所关注的目标方特征，本文主要研究目标方的管理层能力和融资
约束，将其作为调节变量引入模型进行实证分析。
通过上述的研究发现：（1）管理层能力对并购方在并购公告发布后短期
的异常回报有显著的促进作用。（2）通过中介效应检验可以得出较高能力的
管理团队能通过缓解融资约束的方式达到提高短期并购绩效的目的。（3）为
更好的利用并购方的“管理溢出”，实现管理协同效应，较高能力的管理层
更青睐管理效率较低的目标方。（4）目标方融资约束越小会显著提高并购方
管理层能力对短期并购绩效的促进作用，因此能力较高的管理层能力更偏好
财务约束较小、破产风险较低的目标方。
综上所述，本文的研究进一步深化了对管理层能力和并购活动之间关系
的理解。基于此研究结果，为充分激发管理层潜能以提高并购后交易表现，
企业层面可以基于管理层利用资源的能力建立科学合理的考核标准；政府层
面制定相关政策规范职业经理人市场。但本文在管理层能力度量模型的选择
以及并购活动双方非财务指标的研究上还存在一定的局限性，值得进一步思
考和研究。
关键词：管理层能力短期并购绩效融资约束目标方特征识别
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