中小高科技企业融资机制构建研究文献综述.doc

文献综述 中小高科技企业融资机制构建研究 中小高科技企业是我国高技术产业化的一支生力军，在我国技术创新方面发挥着主体作用。然而，由于信息不对称、信用担保体制不健全、风险投资机制不完善，导致我国中小高科技企业普遍面临融资难的问题。国内外学者对中小高科技企业融资难的问题进行了多方面的研究。由于进行分析的角度不一样，立足于融资机制内容的不同研究方向，对于如何解决融资难的现实状况都有不同的答案。 高科技产业本身是一个动态的、发展的概念，目前国内外关于高科技产业的界定没有统一的定义。戴淑庚在《高科技产业融资：理论.模式.创新》（2005）一文中曾指出，高科技产业泛指那些依赖先进的科学和工程技术的多种生产部门。其界定标准主要采用两种指标：①研究与开发强度（Research Development Intensity），即产品研究与开发费用在总产出中的比例；②科技人员（包括科学家、工程师、技术工人）占总劳动力的比重。英国学者R.P.oakay认为，高科技产业不仅要生产高科技产品，而且生产的过程技术和生产设备也应该是高技术。美国学者R.Nalson认为高技术产业是研究与开发密集型产业。 尽管国际上的著名学者对高科技产业有不同的定义和界定指标，但从整体角度来看，高科技产业的特点是一致的。 1958年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒(ModiglianandMiller，1955)在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》 一文，提出了著名的MM理论，创立了现代融资理论的开端。MM理论的主要内容包括早期的MM理论即无公司税的MM理论和经过修正的MM理论即有公司税的理论以及米勒模型。 2.1.1 早期的MM理论 早期的MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论，该理论又称为“资本结构无关论”。在无公司税时，资本结构不影响企业价值和资本成本，即增加公司债务，并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消。 1963年，莫迪格利亚尼和米勒发表了《企业所得税和资本成本：一项修正》一文，该文对在1958年提出的企 业融资进行了修正，所以称之为修正的MM理论，或MM公 司税模型。其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，从而得出了相反的结论：负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。 修正的MM理论，考虑了公司 所得税的影响，但未考虑个人所得税的影响。为此，米勒在1976年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型。改模型的结果表明，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。 权衡理论是20世纪70年代中期形成的，其代表人罗比切(Robichek,1967)、梅耶斯 （Mayes,1984）、考斯（Kraus,1973）等人的主要观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。也就是说在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，但其理论基础受到米勒等人的质疑。 20世纪70年代末，学术界对于企业融资结构的问题开始从不同的角度进行研究，试图通过信息不对称理论中的“信号”“、动机”“、激励”等概念，从企业“内部因素” 来展开对企业融资问题的分析，把传统理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，从而为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。以前的资本结构理论的前提是，企业管理人和投资双方所掌握的市场信息都是相当充分的，然而，在现实生活中，金融市场上，对于外部投资者或债权人来说，企业经理总是拥有一些不为他们所知的有关企业的内部经营活动的信息，这就使经理在与外部投资者或债权人的抗争博弈中占有优势地位。一般来说，不对称信息通过投资项目的融资方式的选择、负债比例的显示作用和经理的风险厌恶程度对企业资本结构产生影响。 信息不对称在融资市场上很普遍，对高科技企业来说尤其严重，因而潜在逆向选择和道德风险也更严重，这成了中小高科技企业难以从正规渠道融资的一个重要原因。逆向选择行为是指由于信息不对称，银行无法观察到具体企业的风险程度，只能预计所有贷款企业的平均风险程度并据以确定贷款利率，由于劣质客户的存在，银行会被迫提高平均利率以弥补一些企业违约可能造成的损失，利率的提高会驱逐出一部分优质客户，资信好的企业由于成本过高，反而不愿意从银行贷款，而投资者则很有可能向没有符合投资条件的“劣质”企业投资，并最终遭受损失。道德风险行为是指银行在发放贷款后没有及时掌握所贷资金运营的充分信息，表现为投资者无法了解到所投放资金在企业中的实际运行情况，因而对借款人行为不可能进