利率月报：3月资金面，可以乐观一点.docx
正文目录
二月资金面延续紧张之外，三个特点 3
三月资金面，可以乐观一点 7
存单：顶部已现，等待货币宽松落地 10
风险提示 14
图表目录
图1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息” 3
图2：2月下旬以来，资金面通常是上午收敛，下午转松（以2月27日为例） 4
图3：资金供需都降至历史低位，资金波动也相应降低 4
图4：尽管资金持续偏贵，但资金分层现象不明显 5
图5：2024年11月-2025年1月，大行非银存款同比多减5.9万亿元 6
图6：2025年1-2月，政府债净发行2.6万亿元，同比多发1.6万亿元 6
图7：3月政府债净融资约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元 8
图8：从季节性来看，3月中上旬资金面往往较为稳定，资金利率上行主要出现在跨季前一周 10
图9：存单利率已经达到偏顶部的位置 11
图10：季末月理财资金回表，2020-2024年3月理财规模环比下降0.9-1.6万亿元 12
图11：3月存单利率的两种走向 13
表1：地方债发行计划（亿元） 7
表2：今年开复工进度偏慢，对应M0回流也偏慢 9
表3：2025年国股行存单备案额度普遍增长 12
二月资金面延续紧张之外，还有三个特点
月中旬以来的资金收敛持续至今，超出市场预期。从资金价格来看，R001跨年之后短暂回落至1.5-1.6%的宽松区间，但从1月中旬开始逐步走高至2%以上，当时市场倾向于解读为缴税大月和春节前资金紧张的短暂扰动。然而，进入2月后，资金面仍在收敛，隔夜利率大多维持在1.9-2.0%区间，与几乎所有期限国债形成倒挂。从资金利率和政策利率的利差来看，1月中旬以来均值在60bp，而此前多在10-20bp，持续的资金收敛相当于变相“加息”40-50bp。资金价格贵、持续时间长，均超出市场预期，成为影响债市走向的主线。
图1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息”
4.0
R007-7天逆回购（bp，右轴） R001（10MA，%） 7天逆回购利率（%）
100
3.5
50
3.0
0
2.5
2.0 -50
1.5
1.0
0.5
-100
-150
0.0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
WIND，研究所
-200
月资金面紧张延续，同时也呈现三个特点：
第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。观察日内的价格波动，隔夜利率往往是上午维持2.1-2.3%的相对高位，偶尔也冲高至2.5%以上。下午开始转松，隔夜利率通常下行至1.7-1.8%附近，甚至到1.5-1.6%。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。
图2：2月下旬以来，资金面通常是上午收敛，下午转松（以2月27日为例）
上海国际货币经纪，研究所
第二，资金供需都降至历史低位，波动小于1月。资金供给端，2月以来银行类机构净融出均值在1.4万亿元，较去年末的4-5万亿元大幅下降。与此同时，非银机构在资金紧张的态势之下主动压降杠杆，杠杆率水平也降至历史低位。在低杠杆的情况下，2月资金面波动小于1月。1月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，甚至出现10%以上的极端情况，背后的原因或在于去年末杠杆仍然偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽然仍偏贵但波动下降，出现10%以上的隔夜概率已然偏低。
银行类机构净供给水平（亿元）图3：资金供需都降至历史低位，资金波动也相应降低
银行类机构净供给水平（亿元）
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
非银杠杆率2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01
非银杠杆率
120%
119%
118%
117%
116%
115%
114%
113%
112%
111%
110%
109%
2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01
WIND，研究所
第三，银行和非银资金分层基本消失，交易