影响资本结构的因素：中国上市公司的实证研究.doc

影响资本结构的因素：中国上市公司的实证研究 摘 要 ：本 文 主 要 依 据 我 国 上 市公 司财 务 报 表 数 据 和 指 标 进 行 实证 分 析 ，探 讨 在 我 国 资 本 市 场 效 率 不 高 的 情 况 下 ，资 本 结 构 与 经 济 效 益 及 经 营 效 率 的相 互 关 系 ，找 出 影 响 资 本 结 构 的 最 主要 因 素 。通 过 大 量 的 “搜 索 工 作 ”。作 者 在 若 干 种 不 同模 型 及 其 变 量 组 合 中 寻 找 出 最 佳 模 型 。经研 究 表 明 ．公 司的 成 长 性 、绩 效 性 、流 动 性 及 股 权 流 通 性 是 影 响 资本 结 构 的 主要 因 素 。 关键 词 ：资 本 结 构 ；因 子 分 析 ；经 济 效 益 中图分类号 ：F832 5 文献标识码 ：A 文章 编号 ：1009--3540(2005)11--0007--0004 一 、理 论 回 顾 Modigliani和 Miller于 1958年发 表 《资 金 成 本 、 公 司 融资 和投 资理 论 》一 文 。提 出在一 个 理 想 和没 有 摩 擦 的资 本 市 场假 设 条 件下 ，当 税 收等 因 素不 存 在 时 ，资 本 结 构 与 公 司 价 值无 关 ，即著 名 的 MM 定 理 。 虽 然 人 们 认 为 MM 定 理 的 假 设 条 件 与 现 实 有 很 大 的 差 距 ，但 是 MM 定 理 的 逻 辑 仍 被广 泛 承认 。经 过 长期 的探 讨 ，资 本 结 构理 论 研 究 已经 相 当深 入 ，经 济 学 家们 通 过 不 断 释 放 MM 定 理 的假 设 条 件 。从 税 收 效 应 和破 产 成 本 、代 理 理 论 、信 息 不 对 称 、优 序 融资 等不 同的理 论侧 面来研 究影 响 资本结 构 的主要 因素 。 目前 有 关 资 本结 构 与 企业 绩 效 方 面 的研 究 主要 突 出在 两方 面 ：(1)股 权 结 构 与企 业绩 效 ；(2)债务 融 资 与企 业绩 效 。随着 企 业 理 论 的兴 起 ，学 术 界 日益认 识 到企 业 作 为 一个 黑 箱 子 ．并 不 一定 以利 润 最大 化 为 行 为 目标 。 企业 价 值 在一 定 程 度上 取 决 于 能否 有 效 降低 企 业 各 参 与方 (经理 、股 东 、债 权 人 等 )之 间的 代 理成 本 。资 本结 构 通 过改 变 各参 与 方 的 目标 函数 及其 行 为 模式 ．最 终 将影 响到 企 业 的绩 效 。 一 般 认 为 ，债 务 融资 将 减少 企 业 内 部人 可 自由 支 配 的现 金 流 ，从 而 负债 可 以作 为降 低企 业 代 理成 本 的一 种 机制 ，可 提 高 企 业 业 绩 (Jensen，1986)。但 另一 方 面 ．负 债 比例上 升 使 得 内 部人 更容 易 获 得控 股 权 ，从而 不 易 发 生企 业 接 管 和代 理 权争 夺 等 可 以 改 善 企 业 业 绩 的 行 为 ，这 又 有 可 能 降 低 企 业 业 绩 (Stulz，1988)。此外 。若 管 理层 属 于 风 险规 避 ，则 随 着 负债 率 上 升 ，将倾 向于投 资 低 风 险项 目 。由 于低 风 险 项 目一 般 利 润率 较 低 。则 负 债率 应 该 与企 业 业 绩 负 相 关 。 Holz(2000)发 现 。虽 然 中 国 国有 企 业 的 负 债 率 看 起 来 与利 润 率 负 相关 ，但 由 于一 般 而 言 ，利 润率 越 低 的企业 负 债 率 也越 高 ，这 表 明负 债率 水 平具 有 内 生 性 。在控 制 了内 生性 问题 之后 。他 发现 负 债 比例 与 盈 利 水 平正 相 关 ，这 表 明 负债 融 资 可 以提 高企 业 业 绩 。 汪辉 (2003)同样 发现 上 市 公 司债 务 融 资 与公 司 业 绩成 正 相 关 关 系 ；同时 ，市场 对公 司发 行 债 券有 积 极 反应 。但 沈坤 荣 和 张成 (2003)研 究 则发 现短 期 负 债 与企 业 生 产效 率 负 相关 。因此 ，关 于债 务 融 资与 企 业业 绩 之 间 的相 关 性 ，学 术 界 并 未形 成 统 一结 论 。 ● 在 我 国 ，由于 资本 市场 不 发达 和 低 效率 ．法 律 法 规不 健 全 ．严 重 的 信息 不 对 称 ，使 得 企 业最 优 资 本结 构 与西 方 发达 国家存 在