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从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道

——主题乐园行业深度报告

本期投资提示：

⚫城镇化进程加快和文旅消费升级驱动中国主题乐园产业快速发展，下沉市场空间广阔。全

球头部主题乐园主要分布在人口密度大、经济发展水平高的地区。按品牌划分，2019年

华特迪士尼以1.56亿总客流量居于首位，中国品牌中，华侨城、华强方特、长隆集团分

列3/5/6名。我国人口快速向城市聚集，城市休闲娱乐空间面临总量和结构短缺，带来

增量市场。中国当前主题乐园二次消费占比仅为20%-30%，对标迪士尼50%-60%的水

平仍有提升空间。

⚫从美国领先的动画制作公司到享誉全球的媒体娱乐帝国，迪士尼以IP为核心带动全产业

链协同发展。迪士尼通过自主开发、挖掘经典和外延并购的方式，构建了庞大的IP生态

圈。电影是迪士尼打造IP，培养用户心智的重要手段，据BoxOfficeMojo，历史上全

球票房前50位的电影，迪士尼占比高达51%。伴随内容互联网化，流媒体业务正在成

为迪士尼的战略核心，截止FY22Q1，Disney+订阅用户数达1.3亿人，单季净增1180

万人。此外，迪士尼通过主题乐园和衍生品业务进一步实现变现，FY2021主题乐园、体

验和产品业务实现营收165.52亿美元，占营收比24.6%。截止2021年，迪士尼的米老

鼠、维尼熊和星球大战三大IP累计经济收益均超500亿美元。

⚫迪士尼掌握新流量密码，玲娜贝儿出道即顶流。中国主题乐园市场竞争加剧，北京环球影

城开业对上海迪士尼造成一定分流，迪士尼打破传统以影视作品为核心的IP打造逻辑，

推出了养成系IP的玲娜贝儿。玲娜贝儿的出圈逻辑，首先是人格化演绎背后展现的是新

时代迪士尼公主不被局限的精神内核；其次是迪士尼利用自有流量池和营销资源为玲娜贝

儿赋能，快速打开IP知名度；最后，缺少影视作品的玲娜贝儿给予消费者共同参与书写

其故事的空间，大量二次创作实现UGC裂变传播。

⚫独特的生态闭环和强大的IP运营铸就迪士尼百年娱乐帝国，中国主题乐园依托本土特

色，打造差异化模式。玲娜贝儿走红背后是迪士尼多年积累的运营经验，能够做到从IP

内容到乐园体验的强转化。商业模式上，迪士尼在欧美主要采用独资模式，在亚洲则采用

合资或许可经营模式，因地制宜结合本土企业优势发展。中国主题乐园通过自主创作和跨

界合作等方式弥补IP短板，不断丰富乐园体验。商业模式上，宋城演艺以主题乐园+演

艺模式，“千古情”品牌积淀构筑壁垒；华侨城以主题乐园+地产模式，形成以欢乐谷、

世界之窗等为核心的多元产品矩阵；海昌海洋公园立足珍稀海洋动物资源，轻重模式相结

合，全国稳步扩张。

⚫投资分析意见：全球化的主题乐园主要依托超级IP引流和沉浸式体验的打造，头部运营

商迪士尼的故事营销能力突出为行业标杆，中国主题乐园龙头企业在公园运营和异地扩张

方面具备优势。“十四五”旅游业发展规划发布，政策利好叠加疫情形势好转，国内旅游

人次、旅游消费有望逐步复苏，社服板块景气度触底回升，建议布局细分赛道优质龙头。

推荐板块1）景区：宋城演艺、华侨城、海昌海洋公园、中青旅；2）酒店：首旅酒店、

华住；3）旅游：凯撒旅业、众信旅游、复星旅游文化；4）免税：中国中免、王府井。

⚫风险提示：疫情未完全消除导致的区域性影响、居民消费恢复不及预期、海外疫情反复对

出境游及部分公司海外业务产生负面影响。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

行业深度

投资案件

结论和投资分析意见

庞大IP生态支撑百年娱乐帝国迪士尼的成长与