物流行业深度研究报告：大物流时代系列研究（十二），如何理解大宗供应链企业？(202206).pdf

证券研究报告

物流行业深度研究报告

如何理解大宗供应链企业？

——大物流时代系列研究（十二）

什么是大宗供应链？1）业务流程：大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制

造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资

金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全

链条中。2）经营品类：主要包括金属矿产、能源化工、农产品，以及延伸的

新能源材料、再生资源等。3）大宗供应链的盈利模式：我们提出“3+1”的盈

利模式（即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向）。3类基本盈利模式：服

务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产

业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。

4）基本财务特征：低净利率（不到1%）高ROE（超过15%）。

如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量+横向变现”模型。

1、纵向：追求流量规模稳定增长。1）流量规模的潜力1：行业集中度提升的

格局红利。大宗供应链市场40万亿的规模，上市CR5占比不到6%，制造业

变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。2）流量规模的潜力2：向高

成长性品类延伸的复制能力。3）流量增长的稳定性1：品类组合管理的思想。

通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其

三不同利润率水平的组合。我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多

元化，组合管理。如厦门象屿金属矿产经营货量占比从2010年的80%降至21

年的48%。4）流量增长的稳定性2：客户管理。通过优化客户结构与流量来

源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。

2、横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。1）服务收益：服务收益与

大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。

近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建，其中象屿则以物流为特

色。2）金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。a）息差收益：

通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取相对稳定的金融收益。b）

部分龙头企业在探索中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司

自身授信，打开了业务边界。3）交易收益：a）价差：风险可控前提下，依托

专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进

行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区

域商品物流调拨能力存在关联。b）集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成

本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱。4）产业运营收益：

一体化、收益分成是未来方向。a）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，

象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升，并逐步

向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。b）产业投资收益：资源驱动，

股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿

-钢铁产业链均有落地的项目及成效。5）流量变现的底层支撑：组织效率、风

控体系与数智化。a）组织效率决定平台流量变现的执行力。b）风控体系：

决定平台流量变现的稳定持续。c）数智化为组织效率及风控体系提供有效支

持。

投资建议：1）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供

应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优

化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。2）净利率提升弹

性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩

张，推动净利率水平提升。3）低估值。截止5月底，各公司对应2022年PE

预计整体不到8倍PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。4）

高股息。测算当前股息率，国贸达到6.4%，象屿5.4%，建发与中拓分别为4.6%

与4.5%，均具备高股息特征。5）建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，

强调厦门象屿的“强推”评级，