企业杠杆操纵的同群效应研究.pdf

摘要

近年来，我国非金融企业部门的杠杆率持续攀升，已成为当前中国经济面临的

主要风险之一。2015年，党的十八届五中全会将去杠杆问题提升至国家战略层面，

标志着我国企业进入了“政策性”、“强制性”去杠杆阶段。由于高杠杆企业往往

面临难以减少负债或增加权益的困境，为了应对政策要求，它们转而采取操作难度

小、成本低的杠杆操纵手段实现形式上去杠杆。事实上，杠杆操纵并不能降低企业

的真实杠杆率，反而会扭曲账面杠杆信息，导致社会融资信贷资源错配，降低经济

运行效率，如何有效监管并治理企业杠杆操纵行为成为当前亟待解决的现实问题。

然而，现有关于企业杠杆操纵的研究均建立在企业独立决策的假设基础上，忽略了

企业之间杠杆操纵行为的相互影响。鉴于同群效应可以产生“滚雪球”效应，若企

业杠杆操纵行为存在同群效应，将会放大其对企业发展以及社会经济的危害。因此，

研究企业杠杆操纵的同群效应对于制定有效的监管政策和风险防范措施至关重要。

本文在对杠杆操纵影响因素和同群效应相关文献进行梳理的基础上，对企业杠

2010-2022A

杆操纵的同群效应展开了系统的理论分析，并选取年年我国股上市公

司为研究样本，构建固定效应模型进行实证检验。研究结果表明：企业杠杆操纵行

为存在显著的行业同群效应，研究结论在采用一阶差分模型、工具变量法、动态面

板数据模型、Heckman两阶段回归、安慰剂检验等一系列稳健性检验后仍然成立。

进一步研究发现，杠杆操纵同群效应遵循“先内后外律”，即同一行业内具有相同

产权性质的企业之间的杠杆操纵同群效应更为明显。机制检验结果表明，企业杠杆

操纵同群效应主要源于“竞争性模仿”和“去杠杆压力”，即当行业竞争程度越高、

企业面临的去杠杆压力越大时，杠杆操纵同群效应越明显。经济后果检验表明，企

业杠杆操纵同群效应会提高企业的债务违约风险、降低企业的全要素生产率。治理

机制检验表明，良好的内部治理和外部分析师关注可以抑制杠杆操纵同群效应。

本文的主要贡献在于：第一，从同群效应视角丰富了企业杠杆操纵行为驱动因

素的相关研究；第二，从杠杆操纵这一负面行为视角对财务领域同群效应研究进行

了有益补充和拓展；第三，在检验杠杆操纵同群效应存在性的基础上，对该同群效

应的特征、形成机制、经济后果和治理机制进行研究，为企业“负面”行为的同群

效应研究提供了一个完整框架。

关键词：杠杆操纵；同群效应；行业竞争；去杠杆

I

ABSTRACT

Inrecentyears,theleverageratioofChina’snon-financialcorporatesectorhas

continuedtorise,whichhasbecomeoneofthemainrisksfacingthecurrentChinese

economy.In2015,theFifthPlenarySessionofthe18thCPCCentralCommitteeelevated

thedeleveragingissuetothenationalstrategiclevel,markingthatChineseenterprises

haveenteredthe“policy”and“mandatory”deleveragingstage.Becausehighlyleveraged

enterprisesareoftenfacedwithdifficultiesinreducingdebtorincreasingequity,inorder

torespondtopolicyrequirements,theyturntotheformofleveragemanipulationmeans

withsmalloperationdifficultyandlowcost.Infact,leveragemanipulationcannotreduce

thereallev