套利定价理论(APT)的实证检验.pdf

套套利利定定价价理理论论（（APT））的的实实证证检检验验研研究究综综述述

套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）由StephenRoss于1976年提出，旨在通过多因子模解释资产收益的生成机

制。与资本资产定价模（CAPM）相比，APT放宽了关于市场均衡和投资者偏好的假设，强调收益由系统性风险因子驱动。

然而，APT的理论框架存在开放性——未明确指定具体风险因子，这使得其实证检验面临独特挑战。本文将从模设定、因子

选择、检验方法、经典研究、存在问题及改进方向等多个维度，系统梳理APT的实证检验路径与成果。

一一、、APT实实证证检检验验的的基基本本框框架架

（（一一））理理论论模模与与实实证证方方程程

APT的核心公式可表示为：[E(R_i=R_f+\beta_{i1}F_1+\beta_{i2}F_2+\cdots+\beta_{ik}F_k+\epsilon_i]其中(F_k为

系统性风险因子，(\beta_{ik}为资产i对因子k的敏感度。实证检验通常采用两步法：1.时间序列回归：通过资产收益率对因

子暴露的回归估计(\beta_{ik}2.横截面回归：检验因子风险溢价是否显著

（（二二））检检验验的的统统计计基基础础

零假设：因子风险溢价等于零（(\lambda_k=0）检验统计量：t检验（单个因子显著性）、F检验（联合显著性）模拟合

度指标：调整R²、信息准则（AIC/BIC）

二二、、因因子子选选择择的的实实证证路路径径

（（一一））理理论论驱驱动动因因子子

基于宏观经济变量构建因子体系：1.Chen,RollRoss（1986）经典研究选取工业产出、通胀率、期限利差、信用利差等变

量发现工业产出增长和通胀冲击对股票收益解释力显著局限性：宏观因子存在测量误差与时滞问题

1.消费基础模基于消费CAPM扩展，引入非耐用消费品增长率实证结果多不显著（MankiwShapiro,1985）

（（二二））统统计计驱驱动动因因子子

1.主成分分析（PCA）RollRoss（1980）对40个行业组合提取前5个主成分发现3-5个因子可解释80%以上收益波动争

议：统计因子缺乏经济含义解释

2.因子旋转技术通过方差最大化旋转使因子载荷更易解释改进后的因子常与规模、价值等风格因子相关

（（三三））经经验验风风格格因因子子

1.Fama-French三因子模加入规模（SMB）和价值（HML）因子对美股的解释力达90%以上（FamaFrench,1993）

2.动量因子（Carhart,1997）捕捉短期价格趋势效应在多数发达市场显著，但存在反转风险

三三、、实实证证检检验验的的关关键键问问题题

（（一一））因因子子不不稳稳定定性性

1.时变风险溢价如价值因子在2000-2007年失效（AngChen,2007）需引入状态变量（如波动率指数）建模

2.参数结构性断点金融危机期间因子相关性剧增（Asgharianetal.,2013）需采用滚动窗口或马尔可夫区制转换模

（（二二））模模误误设设风风险险

1.遗漏变量问题未包含流动性因子导致α残差（PastorStambaugh,2003）解决方案：构建嵌套模进行似然比检验

2.非线性关系小市值股票对因子暴露呈凸性响应（Bekaertetal.,2018）需引入二次项或门限回归

（（三三））数数据据质质量量问问题题

1.幸存者偏差退市股票数据缺失导致因子溢价高估（Shumway,1997）需使用全样本数据库（如CRSPDelistedStocks）

2.高频数据挑战日度数据噪声干扰因子识别（Andersenetal.,2003）可采用已实现波动率滤波

四四、、跨跨国国与与跨跨市市场场检检验验证证据据

（（一一））发发达达市市场场

1.美股市场Fama-French五因子模（加入盈利与投资因子）解释力达95%但因子溢价在2000年后衰减（Houetal.,

2020）

2.欧洲市场规模效应较弱，价值因子持续显著（Cochrane,2011）需加入主权债务风险溢价因子

（（二二））新新兴兴市市场场

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